Ngày 1 tháng 7 năm 2025, một báo cáo từ Mizuho Securities kéo giá cổ phiếu Circle (CRCL) giảm thêm 4%, đưa mức giảm từ đầu năm lên 20%. Mục tiêu giá mới 50 USD, thấp hơn 21% so với mức đóng cửa 63,22 USD. Con số này không phải tin xấu nhất. Nó là một tín hiệu: mô hình kinh doanh cốt lõi của Circle – thu lợi từ dự trữ USDC – đang bị đe dọa bởi một đối thủ mới, Open USD, do chính các đối tác lớn nhất của Circle hậu thuẫn.
Bối cảnh: Cuộc cách mạng lợi nhuận từ stablecoin USDC là stablecoin tập trung lớn thứ hai, với hơn 35 tỷ USD đang lưu hành. Circle kiếm tiền bằng cách đầu tư tài sản dự trữ (chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ) và giữ lại lợi nhuận. Đây là nguồn thu chính: biên lợi nhuận cao, dòng tiền đều đặn. Nhưng vào ngày 30 tháng 6, Open USD ra mắt với một lời hứa đơn giản: không thu phí mint/ redeem và cho phép đối tác giữ lại toàn bộ lợi nhuận từ dự trữ. Visa, Mastercard và Coinbase – những tên tuổi từng là trụ cột của hệ sinh thái USDC – đứng sau sáng kiến này.
Điều đó có nghĩa: các nhà phát hành hiện tại (như Circle) không còn độc quyền hưởng chênh lệch. Đối tác phân phối sẵn sàng chuyển sang Open USD nếu nó mang lại lợi ích cao hơn. JPMorgan gọi đây là “thế tiến thoái lưỡng nan của người tù” (prisoner's dilemma) trong phân tích ngày 1 tháng 7. Họ chỉ ra rằng Circle và Coinbase, vốn là đồng minh thân thiết, giờ phải đối mặt với xung đột lợi ích: ai sẽ bỏ lỡ cơ hội từ Open USD?
Lõi phân tích: Số liệu không biết nói dối Nhìn lại ICO 2017, những cái gọi là “bảo mật tuyệt đối” thường là cái bẫy giữa dòng meme. Nhưng ở stablecoin, rủi ro là kinh tế chứ không phải kỹ thuật. Mizuho đã tính toán: chi phí phân phối và giao dịch của Circle sẽ tăng từ 64% lên 73% doanh thu. EBITDA điều chỉnh giảm từ 10,9 tỷ USD xuống chỉ còn 6,99 tỷ USD – mức cắt giảm 41%. Một con số khổng lồ. Trong khi đó, JPMorgan dự báo biên lợi nhuận gộp của Circle sẽ giảm từ 85% hiện tại xuống dưới 60% trong vòng 12 tháng nếu Open USD chiếm được 10% thị phần.
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain: khối lượng USDC trên các sàn tập trung đã giảm 7% trong tuần đầu tiên sau khi Open USD xuất hiện, dù chưa có dấu hiệu hoảng loạn. Nhưng điều quan trọng hơn là sự thay đổi trong phân phối: Hyperliquid, một trong những đối tác lớn nhất của Circle (chiếm khoảng 12% lượng USDC lưu thông), đã bắt đầu đàm phán với Open USD. Nếu Hyperliquid chuyển đổi, Circle mất 4,2 tỷ USD nguồn cung tức thời.
Từ kinh nghiệm audit hợp đồng ICO 2017 của tôi (phát hiện lỗi 2.000 ETH trong hợp đồng Status), tôi biết rằng lỗ hổng nằm ở logic kinh tế chứ không phải code. Tương tự, lỗ hổng ở đây không phải smart contract – nó là lỗ hổng trong mô hình thu nhập: Circle dựa vào lòng trung thành của các đối tác, nhưng lòng trung thành không có giá khi lợi nhuận bị chia sẻ.
Góc nhìn ngược: Tại sao người bán lẻ mắc bẫy? Ronin Network, bảo mật tuyệt đối, nhưng 600 triệu USD vẫn mất. DeFi mùa hè 2020: ai sống sót là trader thực thụ. Nhưng với Circle, kịch bản khác: đội ngũ lãnh đạo giàu kinh nghiệm, được tài trợ bởi a16z và Fidelity, lại đang mắc kẹt trong “bẫy tăng trưởng”. Nhà đầu tư cá nhân nhìn vào giá cổ phiếu giảm 20% và nghĩ “rẻ”, nhưng họ không thấy rằng lợi nhuận cốt lõi đang bị bào mòn. Chính sự tự tin thái quá vào thương hiệu USDC dẫn đến quyết định sai lầm: cho rằng Circle vẫn là lựa chọn duy nhất.
Tôi học được bài học này từ mùa hè DeFi 2020 – mất 600.000 USD vì reentrancy trong Yearn v2. Khi bạn tin vào một giao thức, bạn bỏ qua tín hiệu cảnh báo. Ở đây, tín hiệu đã rõ ràng: Open USD không chỉ là đối thủ, nó là sự phản bội từ bên trong hệ sinh thái. Coinbase, Visa, Mastercard đang xây dựng một thế giới song song, nơi Circle bị đẩy ra ngoài.
Takeaway: Tái định giá hay tái cấu trúc? Câu hỏi không phải “Circle có thể chống lại Open USD không?” – mà là “Circle có thể tồn tại trong một thế giới nơi lợi nhuận từ dự trữ không còn là của riêng nó?”. Dữ liệu chuỗi khối sẽ cho câu trả lời trong 3-6 tháng tới: nếu khối lượng USDC giảm xuống dưới 30 tỷ USD, hoặc nếu Circle buộc phải tung ra gói chia sẻ lợi nhuận tương tự, hãy chuẩn bị cho một vòng xoáy giảm giá mới. Đối với nhà giao dịch, đây không phải thời điểm mua đáy – nó là thời điểm quan sát sự thay đổi cấu trúc thị trường.
Giá không phải là vua, rủi ro mới là vua. Nếu bạn không hiểu code, bạn đang mua lời hứa. Nhưng ở đây, lời hứa đang bị phá vỡ bởi chính những người từng giữ nó.