Một giao dịch tài trợ vừa làm rung chuyển thị trường AI: DeepSeek huy động vòng đầu tiên với định giá hơn 50 tỷ USD, và người sáng lập Lương Văn Phong trở thành “người giàu nhất trong giới founder AI model”. Nhưng với tư cách một Quant Trader đã chứng kiến hàng trăm sự kiện tài trợ trong crypto, tôi nhìn thấy một cấu trúc vốn khiến tôi nhớ đến các mô hình ve(3,3) trong DeFi. Và không phải theo hướng tốt.
Bối cảnh: DeepSeek là một phòng thí nghiệm AI nổi tiếng với các mô hình mã nguồn mở hiệu suất cao, đặc biệt là dòng MoE (Mixture of Experts) với chi phí vận hành cực thấp. Vòng gọi vốn đầu tiên này có một điểm độc đáo: nhà đầu tư không có quyền biểu quyết, tiền bị khóa 5 năm, và chính founder – Lương Văn Phong – tự góp 40% tổng số vốn, tương đương khoảng 20 tỷ NDT. Điều này tạo ra một cấu trúc “không thể tin nổi” trong giới VC truyền thống: nhà đầu tư giao phó toàn bộ quyền lực cho một cá nhân duy nhất trong nửa thập kỷ, không có bất kỳ cơ chế kiểm soát hay thoát lui nào.
Đây là những gì tôi đã làm và tại sao tôi làm nó: Tôi fork repo mental của DeepSeek – tức là phân tích các điều khoản đầu tư được công bố, rồi mô hình hóa dòng tiền kỳ vọng dưới ba kịch bản: lạc quan (DeepSeek trở thành OpenAI Trung Quốc), cơ sở (cạnh tranh với ByteDance và Baidu), và bi quan (AI bubble vỡ). Ở kịch bản cơ sở, với định giá 50 tỷ USD, nếu doanh thu API đạt 1 tỷ USD/năm (một con số rất cao trong thị trường hiện tại), P/S vẫn là 50x, một mức định giá “tăng trưởng” điển hình nhưng thiếu lợi nhuận. Trong khi đó, các nhà đầu tư phải chấp nhận rủi ro thanh khoản cực cao vì lockup 5 năm – giống như bạn mua token vesting dài hạn mà không có bất kỳ quyền quản trị nào. Lợi suất kỳ vọng? Không rõ ràng. Điều này tương tự như khi bạn mua veCRV và stake để kiếm fee, nhưng ở đây không có yield cố định, không có phần thưởng on-chain – chỉ có lời hứa của founder.
Đây là những gì code thực sự nói: Nếu coi hợp đồng đầu tư như một smart contract, các điều khoản này tạo ra một “quyền chọn mua” cho founder: ông ta nhận được vốn với giá rẻ (không bị pha loãng quyền kiểm soát) và toàn quyền quyết định cách dùng tiền. Nhà đầu tư lại mua một “quyền chọn bán” với giá thực hiện bằng 0 – họ chỉ được hoàn vốn nếu DeepSeek IPO hoặc bán lại cho bên thứ ba trong 5 năm, điều gần như không thể với một startup AI. Trên thực tế, đây là một cấu trúc “lừa đảo” nếu nhìn từ góc độ risk management. Hãy để tôi hoàn toàn minh bạch về điều này: Tôi đã thấy nhiều dự án crypto với tokenomics tương tự – founder nắm >30% supply, vesting 4 năm, cliff 1 năm, và quyền quản trị tập trung. Kết quả thường là dump sau khi mở khóa, hoặc team biến mất. Sự khác biệt duy nhất ở đây là DeepSeek có sản phẩm thật và founder có uy tín. Nhưng uy tín không phải là tài sản thế chấp.
Giả định tin cậy họ đang đặt ra: Các nhà đầu tư đang đặt cược vào ba giả định lớn: (1) Lương Văn Phong là một thiên tài không thể thay thế; (2) Thị trường AI sẽ tăng trưởng đủ nhanh để biện minh cho định giá 50 tỷ USD; (3) Không có rủi ro địa chính trị hoặc pháp lý nào làm gián đoạn hoạt động của DeepSeek tại Trung Quốc. Đây là những giả định cực kỳ mong manh. Tôi nhớ lại sự kiện depeg USDC tháng 3/2023 – khi Circle tiết lộ dự trữ tại SVB, sự tin tưởng vào một thực thể tập trung bị phá vỡ chỉ trong 48 giờ, và thị trường mất 5 tỷ USD vốn hóa. DeepSeek không phải Circle, nhưng cấu trúc vốn này khiến nó cực kỳ dễ tổn thương trước các cú sốc niềm tin.
Ván cược cơ sở hạ tầng đằng sau ứng dụng: Nếu bạn nghĩ DeepSeek chỉ là một ứng dụng AI, bạn đã sai. Vòng gọi vốn này thực chất là một ván cược vào toàn bộ chuỗi cung ứng: GPU (Nvidia H100/H800), datacenter, và đặc biệt là khả năng vượt qua lệnh cấm xuất khẩu chip của Mỹ. Founder Lương Văn Phong tự góp 40% số tiền, điều đó cho thấy ông ta đã có sẵn một mạng lưới quan hệ và tài sản không nhỏ – có thể là từ các khoản đầu tư trước đó hoặc từ việc sở hữu cổ phần trong các công ty phần cứng. Điều này làm tôi liên tưởng đến các dự án DePIN trong crypto: bạn huy động vốn để xây dựng hạ tầng vật lý, nhưng thay vì phân phối token cho cộng đồng, bạn lại giao toàn bộ quyền kiểm soát cho một người. Nếu DeepSeek thành công, nó sẽ tạo ra một mô hình tài trợ mới – nhưng nếu thất bại, nó sẽ là bài học đắt giá.
Tôi đã fork repo và phát hiện: Một điều thú vị là không có bất kỳ bên nào trong số các nhà đầu tư – được cho là bao gồm các quỹ đầu tư nhà nước và tổ chức tài chính lớn – yêu cầu quyền phủ quyết hoặc ghế hội đồng quản trị. Điều này chỉ có thể giải thích bằng một trong hai lý do: hoặc họ hoàn toàn tin tưởng founder, hoặc họ đang tham gia vì lý do phi tài chính (ví dụ: quan hệ đối tác chiến lược, ưu tiên quốc gia). Trong crypto, chúng ta đã thấy điều tương tự với các dự án như EOS – nơi các nhà đầu tư lớn chấp nhận lockup dài hạn để đổi lấy ảnh hưởng chính trị. Kết quả thường không tốt.
Kết luận: Vậy bài học cho trader crypto là gì? Khi bạn thấy một dự án token có vesting schedule quá dài và founder nắm quyền kiểm soát tuyệt đối, hãy nhìn vào DeepSeek. Cấu trúc vốn này có thể hoạt động nếu founder là thiên tài, nhưng nếu không, bạn đang mua một quyền chọn mất giá. Tôi sẽ không chạm vào bất kỳ token nào có cấu trúc tương tự trong crypto – trừ khi tôi có thể short nó. Nhưng than ôi, AI không phải là crypto, và bạn không thể short DeepSeek trên thị trường nào cả. Đó mới là rủi ro thực sự.