Quỹ Psalion III: Tín hiệu đảo chiều hay chỉ là giọt nước trong biển?

Tuần trước, một thông báo tưởng chừng như nhỏ nhặt đã lọt vào radar của tôi: Psalion, một công ty quản lý tài sản kỹ thuật số có trụ sở tại Singapore, công bố hoàn tất gọi vốn cho quỹ đầu tư thứ ba với tổng quy mô 50 triệu USD. Số tiền này sẽ được dùng để rót vào các dự án ở giai đoạn seed và pre-seed, tập trung vào năm lĩnh vực: stablecoin, trade finance, token hóa tài sản thực (RWA), DeFi và cơ sở hạ tầng, cùng các ứng dụng Web3 tiêu dùng. Nhìn bề ngoài, đây chỉ là một trong vô vàn quỹ mới được thành lập trong thời kỳ thị trường đi ngang. Nhưng khi bạn nối ba điểm này lại – quy mô lớn nhất từ trước đến nay của Psalion, thời điểm ra mắt giữa lúc thanh khoản toàn cầu bị thắt chặt, và danh mục ngành tập trung vào những thứ ít "sexy" nhưng có tính ứng dụng cao – bức tranh đột nhiên trở nên thú vị hơn nhiều. Hãy cùng tôi đặt bối cảnh. Hiện tại là cuối tháng 7 năm 2024. Bitcoin đang dao động quanh mức 64.000 đến 70.000 USD, một vùng giá mà phần lớn các nhà giao dịch đều cảm thấy bối rối. Cung tiền M2 toàn cầu vẫn tăng trưởng dương, nhưng tốc độ đã chậm lại đáng kể so với giai đoạn 2020-2022. DXY – chỉ số sức mạnh đồng đô la – đang ở mức 104, gây áp lực lên tất cả tài sản rủi ro. Trong môi trường như vậy, hầu hết các quỹ đầu tư mạo hiểm đều thận trọng. Một số thậm chí còn thu hẹp quy mô đầu tư hoặc kéo dài chu kỳ giải ngân. Vậy tại sao Psalion lại chọn thời điểm này để tuyên bố quỹ lớn nhất của mình? Câu trả lời nằm ở chiến lược đầu tư ngược chu kỳ – một kiểu "tham lam khi người khác sợ hãi" mà quản lý đối tác Tim Enneking từng đề cập trong thông báo. Ông nói: "Những cơ hội tốt nhất thường xuất hiện trong thời kỳ thị trường khó khăn". Hai quỹ trước của Psalion cũng được ra mắt trong những thời điểm tồi tệ nhất của thị trường crypto, và nếu lịch sử lặp lại, quỹ lần này có thể là cỗ máy in lợi nhuận cho các nhà đầu tư tổ chức (LP) sẵn sàng chấp nhận rủi ro dài hạn. Nhưng con số kể một câu chuyện khác. 50 triệu USD, trong thế giới quỹ đầu tư mạo hiểm tiền điện tử, thực sự là một con số khiêm tốn. So với a16z Crypto Fund IV trị giá 4,5 tỷ USD hay Paradigm Fund III khoảng 2,5 tỷ USD, Psalion chỉ là một chú cá nhỏ. Ngay cả với các quỹ cỡ trung bình như Multicoin Capital hay Pantera Capital, 50 triệu cũng chỉ tương đương một phần nhỏ trong danh mục của họ. Tuy nhiên, tôi cho rằng chính quy mô vừa phải này lại là lợi thế. Một quỹ nhỏ hơn có thể linh hoạt hơn trong việc chọn lựa các dự án sớm, không bị áp lực phải "đốt tiền" để đạt được mức giải ngân tối thiểu. Hơn nữa, việc tập trung vào các lĩnh vực như RWA và stablecoin cho thấy Psalion không chạy theo những câu chuyện đầu cơ như memecoin hay game-fi thông thường. Họ đặt cược vào những nền tảng có giá trị thực sự, nơi dòng tiền có thể được đo lường bằng doanh thu và phí giao dịch, thay vì chỉ là hy vọng về một đợt airdrop. Khi real yield bị nén lại do lãi suất cao từ trái phiếu chính phủ Mỹ, các nhà đầu tư thông minh bắt đầu tìm kiếm các nguồn lợi nhuận thay thế. Psalion, bằng cách đầu tư vào các giao thức stablecoin như Yield Layer hoặc các nền tảng thương mại tận dụng chuỗi khối, đang đặt cược vào giả định rằng nhu cầu về các công cụ tài chính phi tập trung sẽ tăng lên khi lợi suất truyền thống suy giảm. Nhưng đây là giả định có độ tin cậy vừa phải. Trong một báo cáo tôi theo dõi hồi tháng 5, tổng giá trị stablecoin trên chuỗi đã giảm nhẹ, và khối lượng giao dịch DeFi vẫn chưa quay lại đỉnh năm 2021. Vì vậy, dù chiến lược có vẻ hợp lý, việc thực thi vẫn là yếu tố quyết định. Lật lại khía cạnh kỹ thuật. Psalion không công bố danh sách các dự án cụ thể, nhưng tôi có thể suy luận từ các lĩnh vực họ đề cập. Token hóa tài sản thực (RWA) là một trong những mảng nóng nhất hiện nay, với sự tham gia của các ông lớn như BlackRock thông qua quỹ BUIDL trên Ethereum. Tuy nhiên, hầu hết các nỗ lực RWA đều gặp phải vấn đề: các tổ chức tài chính truyền thống không cần public chain. Họ sẽ chọn private permissioned blockchain hoặc các giải pháp off-chain quen thuộc. Điều này có nghĩa các startup RWA mà Psalion đầu tư sẽ phải cạnh tranh gay gắt, và khả năng thành công của chúng phụ thuộc vào việc xây dựng mối quan hệ với các ngân hàng và quỹ đầu tư – một kỹ năng khác xa với việc viết smart contract. Tôi đã từng phân tích một dự án RWA hồi đầu năm và phát hiện ra rằng họ vẫn dùng Excel để đối chiếu tài sản thế chấp. Khi tôi hỏi về smart contract, họ bảo "đang phát triển". Đó là lý do tôi luôn nghi ngờ những lời hứa hẹn về RWA on-chain. Mặt khác, lĩnh vực middleware và cơ sở hạ tầng – chẳng hạn như các lớp oracle, cầu nối cross-chain, hoặc các giải pháp lưu ký – có vẻ thực tế hơn. Đây là những "xẻng và cuốc" trong cơn sốt vàng, độc lập với thành công của bất kỳ ứng dụng cụ thể nào. Nếu một trong số các dự án đó chiếm được thị phần đáng kể, Psalion sẽ có lợi nhuận ổn định. Tuy nhiên, tôi cũng nhận thấy một vấn đề: các quỹ nhỏ thường đầu tư vào middleware vì nó dễ hiểu và ít rủi ro về mặt định giá, nhưng đồng thời chúng cũng bị cạnh tranh bởi các gã khổng lồ như Chainlink hay LayerZero. Một startup middleware mới sẽ cần một lợi thế khác biệt rất lớn để tồn tại – chẳng hạn như tích hợp zero-knowledge proof hoặc tối ưu hóa cho các rollup cụ thể. Trở lại với Psalion. Tôi muốn nhìn vào đội ngũ quản lý. Tim Enneking – người được nhắc đến trong thông báo – là một nhân vật có tiếng trong giới đầu tư crypto. Trước đây ông từng quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm tại Digital Capital Management, và cũng là một trong những người đầu tiên đầu tư vào Bitcoin từ năm 2016. Kinh nghiệm hơn chục năm trong lĩnh vực này là một điểm cộng. Nhưng tôi muốn thấy số liệu hiệu suất thực tế: tỷ lệ hoàn vốn (IRR) và tỷ lệ phân phối so với vốn góp (DPI) của hai quỹ trước đó. Nếu các LP đã nhận lại tiền với lợi nhuận, thì quỹ lần này đáng để tin tưởng. Nếu không, đây chỉ là một lời kêu gọi vốn khác giữa vô vàn lời kêu gọi. Thật không may, thông tin này không công khai. Một khía cạnh khác đáng chú ý: cấu trúc của quỹ. Với số tiền 50 triệu USD, Psalion có thể đầu tư vào khoảng 20 đến 50 dự án, mỗi dự án từ 200.000 đến 2 triệu USD. Đây là mức đầu tư điển hình cho giai đoạn hạt giống. Nhưng rủi ro là tỷ lệ thất bại của các dự án giai đoạn đầu rất cao. Các thống kê cho thấy 70-80% startup blockchain phá sản hoặc không đạt được sản phẩm phù hợp với thị trường trong vòng 3 năm. Điều này có nghĩa Psalion phải có khả năng chọn lọc cực kỳ tốt, hoặc chấp nhận rằng phần lớn khoản đầu tư sẽ về 0. Quản lý rủi ro thông qua đa dạng hóa danh mục là chiến lược thông minh, nhưng nó không loại bỏ được rủi ro hệ thống – chẳng hạn như sự sụp đổ của toàn bộ thị trường stablecoin hoặc một lỗ hổng bảo mật phổ biến trong các giao thức mà họ đầu tư. Giờ hãy xem xét tác động đến toàn thị trường. Khi mọi người đều lạc quan, tôi thường trở nên hoài nghi. Nhưng ở đây, dư luận gần như không quan tâm đến tin tức này. Trên Twitter, lượt retweet và like rất thấp. Các trang tin lớn như CoinDesk hay The Block không đưa tin. Điều đó cho thấyPsalion III không đủ sức thay đổi tâm lý thị trường. Tuy nhiên, đối với những người quan sát vĩ mô như tôi, đây là một điểm dữ liệu quan trọng. Nó cho thấy vốn vẫn đang chảy vào lĩnh vực blockchain, nhưng theo cách có chọn lọc và với tốc độ chậm hơn. Nếu các quỹ khác cũng làm theo, chúng ta có thể thấy sự phục hồi của hoạt động gọi vốn ở giai đoạn đầu trong quý 3 và quý 4 năm 2024. Nhưng đó là một kịch bản lạc quan. Ngược lại, góc nhìn phản trực giác của tôi là: Sự ra mắt của Psalion III thực ra có thể là dấu hiệu cho thấy thị trường đang ở gần đỉnh của một chu kỳ nhỏ. Tại sao? Bởi vì các quỹ thường được gọi vốn khi các nhà đầu tư tổ chức (LP) đang lạc quan nhất. Nếu thị trường crypto đang trong giai đoạn tích lũy, các LP có xu hướng thận trọng hơn. Việc Psalion gọi được 50 triệu USD trong bối cảnh này có thể phản ánh một sự lạc quan thái quá từ phía LP, tin rằng "mọi thứ sẽ ổn". Điều này đôi khi dẫn đến định giá quá cao cho các dự án mới và tạo ra một bong bóng nhỏ. Nếu chu kỳ này không kéo dài, quỹ sẽ gặp khó khăn trong việc thoái vốn. Trong quá khứ, tôi đã chứng kiến nhiều quỹ ra mắt vào nửa cuối năm 2017 và 2021, ngay trước khi thị trường giảm mạnh. Vì vậy, tôi sẽ không vội vàng coi đây là tín hiệu tăng giá dài hạn. Thay vào đó, tôi sẽ theo dõi hai tín hiệu cụ thể. Thứ nhất: Psalion có công bố danh mục đầu tư cụ thể không? Nếu họ đầu tư vào các dự án có sản phẩm và doanh thu rõ ràng, đó là dấu hiệu tốt. Thứ hai: Liệu các quỹ tương tự khác có xuất hiện không? Nếu trong vòng 3 tháng tới có thêm 5-10 quỹ mới được công bố với quy mô tương tự, đó sẽ là dấu hiệu cho thấy thị trường đang quá nóng. Một phân tích kỹ thuật hơn: Tôi muốn xem xét hồ sơ rủi ro của quỹ dưới góc độ quản lý. Singapore là một trong những khu vực pháp lý tốt nhất cho quỹ tiền điện tử, với khung pháp lý rõ ràng từ Cơ quan tiền tệ Singapore (MAS). Tuy nhiên, các quỹ như Psalion vẫn phải tuân thủ các yêu cầu về chống rửa tiền (AML) và xác minh danh tính (KYC). Rủi ro lớn nhất không phải từ chính quỹ, mà từ các dự án mà họ đầu tư. Nếu một dự án trong danh mục bị phát hiện có liên quan đến rửa tiền hoặc tài trợ khủng bố, toàn bộ quỹ có thể bị điều tra. Điều này từng xảy ra với một số quỹ đầu tư mạo hiểm ở Hoa Kỳ. Vì vậy, tôi hy vọng Psalion có quy trình thẩm định kỹ lưỡng, đặc biệt là đối với các dự án stablecoin và trade finance có liên quan đến các tổ chức tài chính truyền thống. Bây giờ, hãy nói về khả năng thành công của chiến lược đầu tư. Psalion tập trung vào năm lĩnh vực, nhưng tôi thấy có một điểm chung: tất cả đều hướng tới việc kết nối blockchain với nền kinh tế thực. Đây là một câu chuyện rất quen thuộc. Vấn đề là, cho đến nay, việc áp dụng blockchain vào tài chính truyền thống vẫn còn rất hạn chế. Hầu hết các ngân hàng không muốn chạy trên blockchain công cộng vì lý do tuân thủ và bảo mật. Họ thích các giải pháp riêng tư, được cấp phép. Psalion có thể đầu tư vào các dự án xây dựng cầu nối giữa public và private, nhưng điều đó đòi hỏi kiến thức chuyên sâu về cả hai lĩnh vực. Nếu họ chọn sai công nghệ, chẳng hạn như sử dụng một blockchain không hỗ trợ zero-knowledge proof, họ sẽ bỏ lỡ cơ hội. Một điểm khác: Tôi nhận thấy Psalion không đề cập đến việc đầu tư vào các layer 2 hay giải pháp mở rộng quy mô. Trong khi phần lớn thị trường đang đổ dồn vào các rollup, Psalion lại tập trung vào middleware và ứng dụng. Điều này có thể là một lựa chọn có chủ ý, tránh cuộc chiến giành thị phần khốc liệt. Hoặc nó có thể phản ánh sự thiếu hiểu biết về tầm quan trọng của khả năng mở rộng. Tôi nghiêng về giả định đầu tiên: Tim Enneking đủ kinh nghiệm để biết rằng layer 2 hiện tại vẫn còn nhiều vấn đề về tập trung hóa. Khi tôi chạy validator cho một số mạng thử nghiệm layer 2, tôi nhận thấy hầu hết các sequencer đều là các node đơn lẻ do đội ngũ dự án kiểm soát. "Phi tập trung hóa sequencer" vẫn là một lời hứa trên slide trong suốt hai năm qua. Đầu tư vào lĩnh vực này bây giờ có thể giống như mua cổ phiếu của một công ty chưa có sản phẩm. Nhìn chung, quan điểm của tôi về Psalion III là: Đây là một tín hiệu tích cực cho dài hạn, nhưng không phải là chất xúc tác cho thị trường ngắn hạn. Nếu bạn là nhà đầu tư tổ chức, quỹ này có thể là một sự bổ sung tốt cho danh mục đa dạng, miễn là bạn chấp nhận rủi ro mất vốn cao. Nếu bạn là nhà đầu tư cá nhân, đừng quá phấn khích. Các cơ hội thực sự nằm ở việc theo dõi danh mục đầu tư của các quỹ như Psalion, tìm kiếm các dự án có tiềm năng và tham gia vào các vòng gọi vốn sớm (nếu có thể) hoặc mua token trên thị trường thứ cấp khi dự án được niêm yết. Nhưng đó là một câu chuyện khác. Đây là những gì forward guidance ám chỉ: Psalion có thể sẽ công bố các khoản đầu tư đầu tiên trong vòng 6-12 tháng tới. Nếu họ đầu tư vào một giao thức stablecoin mới với cơ chế đệm vốn độc đáo hoặc một nền tảng thương mại dựa trên blockchain, tôi sẽ đặc biệt chú ý. Ngược lại, nếu họ chỉ đầu tư vào các bản fork của các dự án thành công, tôi sẽ đánh giá thấp quỹ này. Hãy cùng chờ xem. Kết luận, tôi muốn để lại một câu hỏi mở: Liệu 50 triệu USD của Psalion có đủ để tạo ra sự khác biệt trong một thị trường ngày càng cạnh tranh? Hay nó sẽ bị lu mờ bởi các quỹ lớn hơn và các dự án thất bại? Câu trả lời phụ thuộc vào khả năng thực thi của đội ngũ, và may mắn. Nhưng dù thế nào, đây là một câu chuyện đáng để theo dõi đối với những ai quan tâm đến dòng vốn đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực blockchain. (Lưu ý: Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Tôi không nắm giữ bất kỳ khoản đầu tư nào liên quan đến Psalion hoặc các dự án trong danh mục của họ.)