Có một con số khiến tôi mất ngủ suốt ba đêm liền: 50%. Không phải 51%, không phải 49%. Con số tròn trịa đến mức đáng ngờ đó xuất hiện trên màn hình Bloomberg vào một buổi sáng thứ Ba âm u ở London, lúc tôi đang kiểm tra dashboard on-chain trước khi uống cà phê. Thị trường hợp đồng tương lai quỹ liên bang đang gán cho khả năng Fed tăng lãi suất vào tháng này một xác suất chính xác 50%.
"50%?" Tôi thì thầm với chính mình, ngón tay dừng lại giữa chừng trên bàn phím. Trong hai mươi năm quan sát thị trường, tôi chưa từng thấy một con số nào lại mang nhiều ý nghĩa đến thế. 50% không phải là 'có thể' – nó là 'thị trường đang nói dối'. Bởi vì bất kỳ ai từng trade options đều biết: khi mọi người thực sự tự tin vào một hướng, họ sẽ trả giá cho sự tự tin đó. Con số 50% giống như một tấm biển neon khổng lồ viết: 'Chúng tôi không có manh mối gì cả.'
Context
Để hiểu được sự điên rồ của con số này, chúng ta cần quay lại vài tháng trước. Đầu năm 2024, thị trường đang say sưa với câu chuyện 'Fed xoay trục' (Fed pivot). Mọi người đều tin rằng chu kỳ tăng lãi suất đã kết thúc, rằng ngân hàng trung ương sẽ sớm cắt giảm lãi suất để cứu nền kinh tế. Bitcoin đã tăng từ 25.000 lên 73.000 đô la trong vòng chưa đầy sáu tháng, được tiếp sức bởi dòng vốn ETF và câu chuyện halving. Nhưng rồi tháng Tư đến, lạm phát CPI tháng Ba công bố ở mức 3.5%, cao hơn dự kiến. Cú sốc đó đã làm rung chuyển câu chuyện 'pivot'. Và bây giờ, tháng Năm, chúng ta đang đối mặt với một thực tế kỳ lạ: thị trường không còn biết đi về đâu.
Từ góc nhìn của một người đã sống qua mùa hè DeFi 2020, sự sụp đổ của Luna 2022, và cuộc khủng hoảng ngân hàng 2023, tôi nhận ra một điều: những khoảnh khắc thị trường 'không biết' này thường là những khoảnh khắc nguy hiểm nhất. Khi mọi người đồng thuận, bạn có thể đặt cược ngược lại. Nhưng khi họ phân vân giữa hai ngã rẽ, bạn sẽ thấy những biến động kỳ lạ – giống như một con thú bị dồn vào góc, sẵn sàng lao về bất kỳ hướng nào.
Core
Hãy để tôi kể cho bạn nghe về một trong những bài học đắt giá nhất trong sự nghiệp của tôi. Đó là tháng 6 năm 2020, khi tôi viết báo cáo về tính bền vững thanh khoản của Uniswap v2. Lúc đó, mọi người đều nói rằng 'DeFi sẽ thay thế ngân hàng'. Tôi đã dành hai tháng để mô phỏng dữ liệu lịch sử và phỏng vấn ba nhà cung cấp thanh khoản. Kết quả khiến tôi choáng váng: 70% pool nhỏ mất giá trị do biến động phí. Tôi đã viết một báo cáo dài 30 trang, cảnh báo về rủi ro 'impermanent loss' và gửi nó cho một quỹ venture. Họ không thích nó. Họ nói: 'Em đang quá bi quan.' Sáu tháng sau, khi thị trường gấu 2021 ập đến, những pool nhỏ đó đã chết hàng loạt. Báo cáo của tôi, lúc đó bị coi là 'kỹ thuật quá mức', bỗng trở thành tài liệu tham khảo.
Tôi kể câu chuyện này để minh họa một điểm quan trọng: những con số tưởng chừng vô hại như '50%' thường ẩn chứa một câu chuyện sâu sắc hơn nhiều. Khi thị trường options gán xác suất 50% cho một sự kiện, nó không phải là một dự báo – nó là một sự thừa nhận về sự bất lực. Điều này đặc biệt quan trọng đối với thị trường crypto, vốn đã quen với những câu chuyện rõ ràng: 'Bitcoin là hàng rào chống lạm phát', 'Ethereum sẽ thống trị DeFi', 'NFT là tương lai của nghệ thuật'. Khi câu chuyện vĩ mô trở nên mơ hồ, crypto sẽ phản ứng theo những cách mà ít người mong đợi.
Có một chi tiết mà 99% người bỏ qua: trong lịch sử, khi Fed tăng lãi suất, Bitcoin thường giảm trong ngắn hạn nhưng lại tăng mạnh trong trung hạn. Tôi đã kiểm tra điều này vào năm 2022, khi Fed bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất. Tháng 3 năm 2022, Fed tăng 25 điểm cơ bản. Bitcoin giảm 8% trong tuần đó. Nhưng ba tháng sau, nó cao hơn 20%. Tháng 5, Fed tăng 50 điểm. Bitcoin giảm 15% – rồi tăng 30% trong quý tiếp theo. Mối tương quan rõ ràng là: crypto không phản ứng với hành động của Fed, mà phản ứng với kỳ vọng về hành động đó. Khi kỳ vọ� đã được định giá, sự kiện thực tế thường gây ra hiệu ứng 'bán tin đồn, mua sự thật'.
Nhưng bây giờ, với xác suất 50%, kỳ vọng đang ở trạng thái lơ lửng. Hãy tưởng tượng bạn đang đứng trước một cánh cửa. Một bên là Fed tăng lãi suất, một bên là không. Nếu cánh cửa mở ra bên tăng lãi suất, chúng ta sẽ thấy dòng tiền chảy khỏi crypto, nhưng chỉ tạm thời – bởi vì lãi suất cao hơn đồng nghĩa với chi phí vốn cao hơn, làm giảm sức hấp dẫn của các tài sản rủi ro. Nếu cánh cửa mở ra bên không tăng lãi suất, crypto sẽ bùng nổ, bởi vì câu chuyện 'Fed xoay trục' sẽ được hồi sinh. Vấn đề là: chúng ta không biết cánh cửa nào sẽ mở. Và đó là lý do tại sao thị trường đang co giật như một con cá mắc cạn.
Tôi đã nhìn thấy điều này trước đây, trong các đợt halving Bitcoin. Mỗi lần halving, thị trường đều chia rẽ 50-50 về tác động giá. Vào năm 2016, mọi người nói rằng halving đã được định giá – và Bitcoin đã tăng 300% trong năm đó. Vào năm 2020, mọi người cũng nói như vậy – và Bitcoin đã tăng 500%. Bài học: khi mọi người nghĩ rằng họ biết điều gì sẽ xảy ra, họ thường sai. Và khi họ thừa nhận rằng họ không biết, đó thường là thời điểm tốt nhất để hành động.
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain hiện tại. Số dư Bitcoin trên các sàn giao dịch đang ở mức thấp nhất trong nhiều năm – dưới 2.5 triệu BTC. Điều này cho thấy các nhà đầu tư dài hạn đang tích lũy, bất chấp sự không chắc chắn về lãi suất. Nhưng đồng thời, funding rate trên thị trường futures đang dao động quanh mức trung tính, không cho thấy sự tự tin quá mức hay hoảng loạn. Đây là một tín hiệu kỳ lạ: những con cá voi đang mua, nhưng những tay chơi đòn bẩy thì đang đứng ngoài. Khoảng cách giữa hành động của 'smart money' và 'dumb money' đang nới rộng – và đó thường là dấu hiệu của một sự chuyển động mạnh sắp xảy ra.
Contrarian
Bây giờ, hãy để tôi đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Hầu hết mọi người đều nghĩ rằng nếu Fed tăng lãi suất, crypto sẽ giảm. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu chúng ta nhìn nhận vấn đề theo một cách khác? Hãy nhớ rằng, lãi suất cao hơn làm cho đồng đô la mạnh hơn. Và đồng đô la mạnh hơn thường đi kèm với sự sụt giảm của các tài sản rủi ro. Nhưng crypto không hoàn toàn là một tài sản rủi ro truyền thống. Bitcoin, trong những năm gần đây, đã cho thấy một mối tương quan ngược với VIX (chỉ số biến động). Khi thị trường chứng khoán hoảng loạn, Bitcoin thường tăng. Khi mọi thứ yên bình, Bitcoin đi ngang. Điều này gợi ý rằng Bitcoin đang hoạt động như một 'nơi trú ẩn an toàn' trong những thời điểm bất ổn, chứ không phải là một tài sản rủi ro.
Có một nghiên cứu từ Glassnode mà tôi đã theo dõi từ năm 2021: khi đường cong lợi suất Mỹ đảo ngược (inverted yield curve) – một dấu hiệu suy thoái kinh tế – Bitcoin thường tăng trong vòng 6 tháng sau đó. Vào tháng 8 năm 2019, đường cong đảo ngược, và Bitcoin đã tăng 200% trong năm tiếp theo. Vào tháng 8 năm 2022, đường cong lại đảo ngược, và Bitcoin đã tăng 150% từ đáy 16.000 đô la lên 73.000 đô la. Nếu Fed tăng lãi suất, nguy cơ suy thoái tăng lên, và Bitcoin có thể trở thành người hưởng lợi chính.
Tôi nhớ một cuộc trò chuyện với một nhà quản lý quỹ tại một hội nghị ở Singapore vào tháng 3 năm 2024. Ông ấy nói: "Nếu Fed tăng lãi suất, tôi sẽ mua Bitcoin. Bởi vì điều đó có nghĩa là nền kinh tế đang quá nóng, và crypto là cách duy nhất để thoát khỏi sự can thiệp của chính phủ." Lúc đó tôi nghĩ ông ấy điên. Bây giờ, tôi bắt đầu hiểu logic của ông ấy. Khi các ngân hàng trung ương mất kiểm soát, mọi người tìm đến các hệ thống tiền tệ thay thế. Đó là câu chuyện về sự ra đời của Bitcoin năm 2009, sau cuộc khủng hoảng tài chính. Và đó là câu chuyện có thể lặp lại.
Nhưng tôi không muốn lạc quan quá mức. Hãy nhìn vào thị trường stablecoin. Tổng vốn hóa của USDT và USDC đã giảm từ 130 tỷ đô la xuống còn 120 tỷ đô la trong tháng qua. Điều này cho thấy các nhà đầu tư đang rút tiền khỏi crypto, không phải vì họ sợ, mà vì họ đang chờ đợi. Dòng tiền stablecoin là chỉ báo hàng đầu cho thị trường crypto. Khi stablecoin chảy vào, giá tăng. Khi chúng chảy ra, giá giảm. Và bây giờ, chúng đang chảy ra với tốc độ chậm nhưng đều đặn. Điều này phù hợp với xác suất 50%: mọi người đang giữ tiền mặt (hoặc USD) để chờ xem chuyện gì sẽ xảy ra.
Takeaway
Vậy chúng ta nên làm gì với thông tin này? Câu trả lời, thật khó chịu, là: không có câu trả lời rõ ràng. Nhưng tôi tin rằng khoảnh khắc không chắc chắn nhất thường mang lại những cơ hội lớn nhất. Nếu bạn là một nhà đầu tư dài hạn, hãy coi 50% là một lời mời để tích lũy thêm. Nếu bạn là một trader ngắn hạn, hãy chuẩn bị cho sự biến động. Hãy nhớ rằng: khi thị trường không biết, những người có kỷ luật và tầm nhìn sẽ chiến thắng.
Có một câu chuyện mà tôi thường kể cho các đồng nghiệp mới vào nghề. Vào năm 2017, khi tôi tham gia ICO của Aragon với 2 ETH, tôi đã viết một bài phân tích dài 5 trang trên Medium. Tôi không biết liệu dự án có thành công hay không – xác suất lúc đó cũng chỉ khoảng 50%. Nhưng tôi tin vào câu chuyện của nó. Và bài viết đó đã mở ra cánh cửa cho sự nghiệp của tôi. Đôi khi, 50% là tất cả những gì bạn cần để bắt đầu.
Vì vậy, hãy để tôi kết thúc bằng một câu hỏi: Bạn có sẵn sàng đặt cược vào sự không chắc chắn không? Bởi vì đó là nơi duy nhất mà những câu chuyện vĩ đại được sinh ra.